крайне редко. Например, на бирже Eurex только 2% всех операций
с деривативами (по номинальной стоимости) закрывается через фи-
зическую поставку актива против платежа в соответствии с заранее
оговоренной ценой12.
Возможность держать эти сделки открытыми в течение длитель-
ного периода, маржинальный характер торговли этими инструмен-
тами, а также огромное разнообразие форм деривативов объясняют
большую популярность сделок с ними. Деривативы дают инвесторам
сравнительно дешевую защиту их инвестиций и позволяют бирже-
вым спекулянтам, торгующим на тех же рынках с привлечением за-
емных средств, получать большие прибыли.
Эти особенности также подчеркивают целесообразность и даже не-
обходимость вмешательства центрального контрагента. Рынки были
бы очень зарегулированными и испытывали бы серьезные проблемы
с ликвидностью без клиринговых палат, которые снижают риски не-
исполнения обязательств и управляют открытыми сделками.
Ценная бумага значительно отличается от дериватива. Инвестор,
у которого есть акции либо корпоративные или государственные
42 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
облигации, обладает правом собственности, которое определяет эми-
тент инструмента. Акция представляет собой долю участия в капи-
тале компании13, в то время как корпоративная или государственная
облигация дает право на получение дохода от кредитных взаимоот-
ношений эмитента и инвестора в течение определенного периода.
При торговле ценными бумагами право собственности переходит
от одного держателя ценной бумаги к другому за определенную пла-
ту. После заключения сделки расчеты по ней стараются провести как
можно быстрее.
Последние 20 лет во всем мире было принято, что расчеты по сдел-
кам с ценными бумагами производятся на третий день после заклю-
чения сделки. Такой метод расчетов, известный как Т+3, резко снизил
риски на фондовых рынках. Передачей и хранением акций и облига-
ций занимаются специализированные инфраструктурные финансо-
вые институты. К ним относятся депозитарные банки, центральные
депозитарии ценных бумаг и международные центральные депозита-
рии ценных бумаг14.
Центральные контрагенты в Европе производят новацию сделок
с ценными бумагами сразу после их заключения, как только инфор-
мация о сделке поступает в их систему, в то время как в США новация
производится после исполнения сделки перед неттингом незакрытых
позиций и итоговыми расчетами.
Исторически сложилось так, что центральный контрагент предо-
ставляет гарантии по сделке с ценными бумагами после закрытия рын-
ка и, как правило, до начала следующего рабочего дня, иногда дольше.
Например, Национальная клиринговая корпорация по ценным бума-
гам, монополист на рынке клиринга по сделкам с акциями в США, га-
рантирует исполнение обязательств по сделке начиная с 12 часов ночи
после дня ее согласования (между Т+1 и Т+2)15. Однако в связи с распро-
странением алгоритмической и высокочастотной торговли и растущей
обеспокоенностью регуляторов увеличением рисков от клиринговых
компаний все настойчивее требуют проводить расчеты по сделкам как
можно раньше, а также производить новации сделок — именно в этот
момент возникают гарантийные обязательства центральных контр-
агентов — ближе к моменту заключения сделки16.
Сравнительно короткий период закрытия сделок с ценными бу-
магами означает, что центральные контрагенты применяют в этом
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .243
случае иной подход к управлению рисками, чем при клиринге сделок
с деривативами.
Хотя клиринговые палаты в Европе, такие как LCH.Clearnet
и Eurex, взимают маржу c участников клиринга для покрытия рисков
по сделкам с ценными бумагами, ее размер значительно меньше, чем
при клиринге операций с деривативами. В США Национальная кли-
ринговая корпорация по операциям с ценными бумагами напрямую
в принципе не взимает маржу. Для того чтобы гарантировать оплату
и поставку по сделкам с ценными бумагами, Национальная клирин-
говая корпорация создала специальный клиринговый фонд, в кото-
рый каждый из участников клиринга вносит определенный процент
от среднедневной суммы своих операций. За последние два десяти-
летия клиринговые палаты в значительной степени способствовали
тому, что фондовые рынки превратились из неторопливых клубов
для трейдеров в агрессивно конкурирующие и высокотехнологичные
структуры. Выступая покупателем для каждого продавца и продав-
цом для каждого покупателя, они не только снимают риски неис-
полнения обязательств, но и обеспечивают анонимность участникам
одной или нескольких сделок. Это обеспечило беспрецедентный рост
и развитие электронных торговых площадок, которые позволяют
за доли секунды проводить сделки по ценным бумагам, часто между
контрагентами из разных стран.
2.5. Центральный контрагент
с коммерческой точки зрения
Клиринговые операции стоят денег. Центральный контрагент покры-
вает затраты на предоставление своих услуг двумя основными спо-
собами. Во-первых, взимает плату за каждую обработанную сделку,
во-вторых, получает проценты от управления средствами, которые
участники клиринга вносят в гарантийный фонд или держат на мар-
жинальных счетах. Соотношение этих источников дохода зависит
от того, на каком рынке работает центральный контрагент, и от об-
щей экономической ситуации. Клиринговой палате, занимающейся
сделками с ценными бумагами, большую часть дохода приносят кли-
ринговые сборы, поскольку маржа по сделкам с ценными бумагами
не очень высокая и, кроме того, между новацией и расчетами весьма
44 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
короткий промежуток. Поскольку центральные контрагенты взима-
ют плату за каждую сделку, по которой они проводят клиринг, кли-
ринговые палаты, занимающиеся ценными бумагами, только выигра-
ют от ежедневного увеличения объемов торгов, особенно в периоды
повышенной волатильности рынка17.
Клиринговые палаты, занимающиеся деривативами, больше пола-
гаются на доход в виде процентов от маржи и гарантийного обеспе-
чения, вносимого участниками клиринга. В целом сумма маржи, ко-
торой управляют клиринговые палаты, работающие с деривативами,
превышает сумму, находящуюся в управлении сопоставимых по раз-
меру центральных контрагентов по сделкам с ценными бумагами,
поскольку контракты деривативов дольше остаются открытыми и по
ним участники сделок платят более высокую маржу (исключение со-
ставляют только наиболее ликвидные деривативы). Доходы клирин-
говых палат складываются из разницы между процентами, которые
они получают на средства гарантийного фонда, на маржу и на зало-
говое обеспечение, и уплаты процентов участникам клиринга на ука-
занные суммы депозитов.
Оба вида дохода подвержены внезапным изменениям. Разви-
тие конкуренции на рынках может оказать негативное воздействие
на стоимость клиринга. Именно это произошло на европейских
фондовых рынках в 2008–2010 годах, когда отмена государственного
регулирования, декларированная Директивой «О рынках финансо-
вых инструментов», вызвала резкое снижение стоимости трейдинга
и клиринга18.
Процентный доход зависит от макроэкономической ситуации.
Когда международные органы, отвечающие за монетарную политику,
ослабили свои требования в ответ на международный финансовый