процветания биржи и ее владельцев.
48 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
Сумма открытых позиций, которая аккумулируется в клирин-
говой палате, занимающейся деривативами, как правило, намного
выше, чем у центральных контрагентов, занимающихся клирингом
по сделкам с ценными бумагами, поскольку в целом у клиринговых
палат по деривативам позиции дольше остаются открытыми. При
работе с фьючерсами сумма открытых позиций существующего цен-
трального контрагента может повысить его привлекательность в гла-
зах биржи, для которой он выполняет клиринговые операции, и по-
мешать созданию новых торговых площадок для того же продукта.
Рассмотрим пример с гипотетической биржей, клиринг для кото-
рой проводит давно существующий центральный контрагент с боль-
шой суммой открытых позиций. Биржа получает значительное кон-
курентное преимущество от суммы открытых позиций центрального
контрагента ровно до тех пор, пока он не дает доступ к своим услугам
компаниям, торгующим на других площадках. Как правило, это до-
стигается путем создания «вертикально интегрированной структу-
ры», в рамках которой биржа объединяется с центральным контр-
агентом и клиринг проводится только по тем сделкам, которые были
заключены на этой бирже.
Если новая биржа попробует соперничать с вышеописанной бир-
жей, даже предложив клиентам аналогичные условия работы, ей бу-
дет крайне сложно конкурировать с уже существующей, поскольку
у нее не будет возможности проводить взаимозачет сделок, используя
сумму открытых позиций своего центрального контрагента. А только
что созданному центральному контрагенту придется набирать маржу
с нуля. Он, в отличие от уже существующего центрального контраген-
та, не сможет предложить ни качественный неттинг сделок, ни более
низкие требования по залоговому обеспечению, и поэтому его услуги
будут более дорогими для клиентов.
Такое положение дел, очевидно, представляет опасность для сво-
бодной конкуренции. Работающие на бирже трейдеры предпочитают
пользоваться услугами уже существующих центральных контраген-
тов, так как это дает им преимущества в виде более низкой маржи,
что, в свою очередь, возможно благодаря большему объему операций
центрального контрагента. Но они подвергают себя риску попасть
в зависимость от монопольного поставщика биржевых и клиринго-
вых услуг, который может злоупотребить своим доминирующим
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .249
положением на рынке, установив слишком высокие ставки за дилер-
ские и/или клиринговые услуги.
Такая обеспокоенность привела к оживленной полемике о том,
кому «принадлежит» сумма открытых позиций центрального контр-
агента, кто ее «контролирует» и в конце концов извлекает из нее эко-
номическую выгоду.
Это биржа, где заключаются сделки, или центральный контрагент,
где аккумулируется сумма открытых позиций, или же условия соб-
ственности и контроля определяются на договорной основе между
центральным контрагентом и его членами?
Показателем сложности, а также относительно недавно появивше-
гося противоречия является отсутствие правовой определенности
по вопросам собственности и управления в отношении суммы от-
крытых позиций в Великобритании — стране зрелой демократии, где
веками правит закон.
Логичным представляется сказать, что сделки, по которым про-
водит клиринг центральный контрагент, принадлежат участникам
сделки. В этом случае биржа или торговая площадка, где была заклю-
чена сделка, не имеет на нее никаких прав собственности.
Тем не менее дважды за последние годы фьючерсные биржи про-
демонстрировали, что, если им требуется, они могут перевести сумму
открытых позиций от одного центрального контрагента к другому.
Первый раз это случилось в 2003–2004 годах, когда Чикагская тор-
говая палата решила перевести клиринг по своим сделкам и сумму
открытых позиций из Клиринговой корпорации Товарной биржи
(BOTCC), которая являлась ее клиринговой палатой на протяжении
почти 80 лет, в клиринговое подразделение Чикагской товарной биржи
(CME). Затем, в 2008 году, Интерконтинентальная биржа (ICE) — бир-
жевая и клиринговая группа со штаб-квартирой в Атланте — перевела
свои клиринговые операции и сумму открытых позиций по внебирже-
вым деривативам и энергетическим фьючерсам, которые торговались
на бирже ICI в Лондоне, из LCH.Clearnet в ICE Clear Europe — свою
новую клиринговую палату в Лондоне. Это было сделано, несмотря
на сопротивление LCH.Clearnet и контрагентов по сделкам23.
Оба этих случая произошли при невмешательстве регуляторов
и антимонопольных органов, тем самым создав прецедент и дав по-
нять, что фьючерсные биржи смогли получить контроль над суммой
50 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
открытых позиций по своим сделкам. В свою очередь, эти события
закрепили демаркационную линию между двумя кардинально раз-
ными клиринговыми структурами с участием центрального контр-
агента, которые сформировались за последние 120 лет. Этими струк-
турами являются:
Вертикально интегрированные центральные контрагенты: —они
входят в состав корпорации или группы, которая предостав-
ляет цепочку услуг: от торговли до закрытия сделок или рас-
четов по ним. Вертикальная интеграция биржи и центрального
контрагента типична для фьючерсных бирж по всему миру. Та-
кие группы обычно работают как коммерческие структуры.
— Горизонтально интегрированные центральные контрагенты:
они обслуживают несколько рынков и могут работать по не-
скольким видам активов. Горизонтальные клиринговые палаты
официально отделены от торговых площадок. Сегодня горизон-
тально интегрированные центральные контрагенты, как прави-
ло, принадлежат своим пользователям и управляются ими же.
При этом расценки на их услуги устанавливаются практически
на уровне себестоимости.
К вертикальной и горизонтальной моделям клиринга мы еще не
раз обратимся в частях II–V настоящей книги. Различия между этими
моделями важны для понимания деятельности и истории развития
клиринга с участием центрального контрагента. По этой причине
в последующих двух частях кратко описывается история развития
вертикального и горизонтального клиринга в США и Европе.
2.7. Вертикальная и горизонтальная системы
клиринга в США
Первые предшественники современных клиринговых палат появи-
лись в Европе в 1880-х годах. Тем не менее современное разделение
на вертикальную и горизонтальную системы клиринга сформирова-
лось во времена финансовой революции 1970-х, когда в США были
изобретены финансовые фьючерсы.
Вертикальная интеграция биржи и центрального контрагента явля-
лась в США предпочтительной моделью для бирж сырьевых фьючерсов
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .251
еще до 1970-х годов, когда две чикагские биржи — Чикагская торго-
вая палата (CBOT) и Чикагская товарная биржа (CME) — изобрели
фьючерсные биржевые контракты. Они адаптировали существовав-
шие проверенные методы клиринга для своих новых финансовых
продуктов, и это посеяло первые семена быстрого международного
распространения биржевой торговли деривативами. Таким образом,
вертикальная интеграция уже была активно используемой моделью,
когда Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) — регу-