Один из них — ELX Futures — пытается получить доступ к открытым
позициям «чикагского монстра». Другой, дочерняя компания NYSE
Euronext и DTCC — New York Portfolio Clearing, пытается потеснить
фактического монополиста CME Group и стать торговой площадкой
для фьючерсов на гособлигации США и, преодолев традиционное
разделение, обеспечить более выгодные условия для пользователей,
одновременно торгующих как акциями, так и фьючерсами28.
2.8. Вертикальная структура против
горизонтальной в Европе
В результате глобализации вертикальная и горизонтальная моде-
ли, разработанные в США, оказали влияние на развитие клиринга
во всем мире. Но из-за различий в системах регулирования, из-за
сложности антимонопольного законодательства и разной организа-
ции торговли и клиринга для различных классов активов в разных
странах условия работы центральных контрагентов далеко не оди-
наковы и зависят от того, где расположен центральный контрагент,
занимается ли он клирингом сделок с деривативами или акциями,
а также от того, в чьей юрисдикции он находится и каким регулирую-
щим органам подчиняется.
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .255
Особенно это заметно в Европе, где и разворачиваются основные
события, описанные в данной книге. Именно в Евросоюзе идет наибо-
лее ожесточенная конкуренция между вертикальной и горизонталь-
ной структурами клиринга, и она затрагивает как клиринг по сдел-
кам с деривативами, так и клиринг по сделкам с ценными бумагами.
С некоторым опозданием финансовые фьючерсы достигли Европы
в конце XX века, за несколько лет до введения евро и появления пла-
нов по созданию в Евросоюзе единого рынка финансовых услуг.
Большинство новых фьючерсных бирж в различных государствах
Европы были созданы на основе вертикальной модели CME. Коммер-
ческий успех CME Group после того, как она была акционирована, до-
казал привлекательность вертикальной структуры ее противникам
во всем мире.
При этом европейские фьючерсные биржи предусмотрели, что до-
ступ к общей сумме открытых позиций по их сделкам будет только
у их собственных клиринговых палат. Фьючерсные биржи, в верти-
кальной структуре которых есть свои клиринговые палаты, не позво-
ляют другим торговым платформам пользоваться услугами их цен-
тральных контрагентов. Если клиринговая палата не принадлежит
бирже, как в случае с LCH.Clearnet, фьючерсные биржи, для которых
она проводит клиринг, настаивают на том, чтобы доступ к их от-
крытым позициям был защищен условиями договора. Это делается,
чтобы избежать конкуренции со стороны соперников, пытающихся
предложить более качественные или более дешевые услуги, которые
в противном случае могут увести ликвидность со старой торговой
площадки на новую.
Клиринговые палаты в собственности бирж — норма для европей-
ского фондового рынка. До начала XXI века клиринг по сделкам с цен-
ными бумагами был не так широко распространен в Европе, поэтому,
когда там появились центральные контрагенты по сделкам с акциями,
они часто создавались при уже существующих клиринговых палатах
по сделкам с деривативами. Если в США горизонтальная модель кли-
ринга по сделкам с акциями и опционами на акции закреплена в за-
конодательстве, в Европе регулирующие органы практически никак
не вмешивались в работу клиринговых компаний до 2006 года, когда
Еврокомиссия приняла Этический кодекс, призванный стимулировать
конкуренцию в трейдинге и расчетно-клиринговых операциях в Европе.
56 Часть I . «Расчищая» последствия кризиса
Комиссия разрешила сосуществование вертикальной и горизон-
тальной структур, но обязала их обеспечить совместимость платформ
для клиринга сделок с акциями. Кодекс не распространяется на более
крупные и рискованные рынки деривативов, позволяя вертикально
интегрированным структурам сохранять там свои прибыльные мо-
дели ведения бизнеса.
Положения кодекса, касавшиеся совместимости, оказалось не-
просто реализовать, в частности потому, что органы, регулирующие
деятельность клиринговых палат, например в Германии и Италии,
стремились всячески поддерживать вертикальные структуры в сво-
их странах.
В результате Комиссия предложила, чтобы этот шаг по созданию
в Евросоюзе конкурентной международной биржевой торговли ак-
циями подкреплялся общеевропейским законодательством, которое
не затронет вертикально интегрированные трейдинговые и клирин-
говые структуры по деривативам как минимум до 2014 года29.
LCH.Clearnet Group — единственный центральный контрагент
по клирингу, чья история начинается с 1880-х годов. Тогда в Европе
было создано несколько горизонтально интегрированных коммер-
ческих клиринговых палат в формате обществ с ограниченной от-
ветственностью для обслуживания рынков товарных фьючерсов.
LCH.Clearnet Group занимает среди них уникальное место, находясь
в самой гуще событий и эпицентре конкурентной борьбы.
LCH.Clearnet, которой в настоящее время управляют и владеют
пользователи, за свою историю пережила много преобразований.
Являясь международной и горизонтально интегрированной клирин-
говой палатой (поскольку она не входит в состав какой-либо биржи
или расчетно-клиринговой компании), LCH.Clearnet осуществляет
клиринг по сделкам с самыми разными классами активов, включая
акции, биржевые деривативы, энергетические и процентные свопы,
свопы на грузоперевозки, государственные облигации и РЕПО, ко-
торые торгуются на большом количестве рынков. Ее взаимоотно-
шения с торговыми платформами зависят от условий контрактов
и нормативно-правовой базы конкретного рынка и могут варьи-
роваться от сотрудничества с другими клиринговыми палатами
на принципах совместимости до квазивертикальной модели там, где
нет конкурентов.
инемерв оговон тнегартнок йыньлартнец — аталап яавогнирилК .257
Более подробно об истории LCH.Clearnet рассказывается ниже.
Проблемы, с которыми она сталкивалась, обычно типичны для сфе-
ры клиринга в целом.
2.9. Риски и ответственность
Ответственность, которая лежит на любом центральном контр-
агенте, вне зависимости от его структуры, кардинально отличает
эти организации от других финансовых институтов. Несмотря
на то что центральные контрагенты являются частью высокотех-
нологической инфраструктуры современных финансовых рынков
и ожесточенно конкурируют за бизнес там, где это возможно, их
взаимоотношения со своими участниками до сих пор сохраняют
некоторые черты кооперативов, характерных для финансовой сфе-
ры до 1980-х годов.
Конечно, участники клиринга жалуются на высокую стоимость
услуг центрального контрагента и необходимость внесения маржи.
Но все же центральные контрагенты существуют, потому что участ-
ники рынка осознают: распределение рисков окупает затраты и при-
носит большую пользу — следовательно, данное сотрудничество пол-
ностью себя оправдывает.
Центральный контрагент должен найти тонкую грань между затра-
тами и прибылью, между рисками и выгодой. Необходимость балан-
сировать между этими составляющими заставляет придерживаться
в работе высоких этических стандартов. Поскольку участники кли-
ринга рискуют своим капиталом, который находится в гарантийном
фонде, а также вынуждены платить за услуги и вносить маржу в про-
цессе торговли, центральные контрагенты строго соблюдают деловую
этику и не любят попадать на страницы газет. Руководители подоб-