Благодаря этой оговорке гипотеза эффективного рынка, теперь ставшая основой для господствующего подхода в финансовой экономике, могла мирно сосуществовать с большим и расширяющимся финансовым сектором, который искал, использовал и тем самым устранял возможности для выгодной торговли.
Хотя Пол Самуэльсон и Юджин Фама на равных несут ответственность за изобретение гипотезы эффективного рынка, у них были весьма различные подходы к ее интерпретации. Самуэльсон совершенно по-кейнсиански разделял экономику на микроэкономику, в которой применима стандартная конкурентная модель, и макроэкономику, где требуется кейнсианский анализ. Он утверждал, что хотя эмпирические проверки гипотезы эффективного рынка указывают на эффективность рынков на микроуровне, на макроуровне они неэффективны, о чем свидетельствует опыт финансовых пузырей и крахов. Иными словами, гипотеза эффективного рынка лучше работает для отдельной акции, чем для всего рынка акций в целом.
Из объяснения Самуэльсона следовало, что трудно или невозможно обыграть рынок, штудируя историю котировок или отчеты компаний. Вместе с тем на уровне рынка в целом пузыри обнаружимы, и можно разработать политику его стабилизации.
Когда Самуэльсон писал это, на дворе был 1998 год и спекуляции с доткомами приближались к своему пику, заставляя экономиста призывать к более высоким процентным ставкам для борьбы с «квазипузырем» на Уолл-стрит. И вслед за Кейнсом в ответ на мнение, что рациональный спекулянт всегда сможет удержать такой пузырь под контролем, Самуэльсон писал: «Мы не располагаем теорией о том, сколько может просуществовать пузырь. Он может лопнуть в любой момент. Невозможно извлечь прибыль из исправления макроэкономической неэффективности в уровне цен на рынке акций».[24]
К 1990-м годам Самуэльсон остался в меньшинстве, и его убеждение, что гипотеза эффективного рынка может сочетаться с неэффективностью на макроуровне, не находила поддержки. Альтернативная интерпретация, более логически последовательная (хотя и более далекая от реальности), гласила, что финансовый рынок дает активу не только наилучшую оценку по отношению к стоимости других активов того же рода, но и наилучшую оценку во всех отношениях, какая только возможна при данной информации.
Эта максималистская интерпретация гипотезы эффективного рынка продвигалась в академических работах Фамы и его многочисленных учеников и последователей. К 1990-м годам с ней согласились большинство специалистов по теории финансов и почти все ответственные за экономическую политику круги. Гипотеза стала широко известна благодаря таким авторам, как Томас Фридмен, который в книге «Lexus и олива» предупреждал правительства, что им не стоит тягаться с коллективной финансовой мудростью, одушевленной в «электронном стаде» глобальных трейдеров.[25] А также благодаря Джеймсу Шуровьески и его книге «Мудрость толпы».
Выводы из гипотезы эффективного рынка касаются отнюдь не только биржи. Гипотеза эффективного рынка подпитывает аргументы против государственного инвестирования в инфраструктуру и подразумевает, что макроэкономические дисбалансы, например дефицит торгового баланса и текущего счета, не должны вызывать беспокойство и, наоборот, поскольку они возникают из частных трансакций в финансовом секторе, они благотворны и желательны.
Истинная цена
Из гипотезы эффективного рынка следует, что цены, которые устанавливаются на рынках акций и других активов, есть наилучшая мера «истинной» цены соответствующего актива. Но что значит «истинная» цена? С точки зрения инвестора стоимость актива определяется потоком доходов, создаваемых им за период владения, и ценой, по которой актив можно продать (в крайнем случае она равна нулю). Этот поток доходов можно привести к текущему моменту с помощью процедуры дисконтирования (обратная операция – нахождение будущей стоимости по формуле сложных процентов). Задача заключается в том, чтобы отыскать «правильную», учитывающую риск ставку дисконтирования.
Если рынки эффективны, то, как утверждает экономический анализ, ставка дисконтирования определяется общественно эффективным распределением совокупного риска в экономике между отдельными потребителями. На этом основана модель определения цен капитальных активов, которая называется (довольно банально) моделью ценообразования капитальных активов (Capital Asset Prising Model – САРМ). Экономисты, стараясь подчеркнуть, что цены в конечном счете определяются предпочтениями потребителей, иногда добавляют к аббревиатуре еще одну букву С (Consumption-based), из-за чего модель называется потребительской моделью ценообразования (CCAPM).
25
Эта метафора – явная аллюзия на выражение «грохочущее стадо», прозвище банка Merrill Lynch, известнейшего из всех инвестиционных банков. В октябре 2008 года Merrill Lynch стоял на краю пропасти, но был спасен благодаря тому, что его поглотил Bank of America. На помощь Bank of America, в свою очередь, пришло правительство США, одолжившее ему громадные суммы в миллиарды долларов.