Затруднения, связанные с моделью CCAPM, будут рассмотрены в гл. V о приватизации. Сейчас же нужно иметь в виду следующее: модель самым непосредственным образом опирается на гипотезу эффективного рынка.
Если нельзя оценить величину будущих дивидендов и цену продажи актива (с учетом риска) точнее, чем это делает биржа в своих котировках, то самое лучше, что могут сделать индивидуальные инвесторы, – это подобрать подходящий по риску портфель ценных бумаг.[26] Им не нужно самим оценивать стоимость отдельных активов. В этом смысле инвесторы наблюдают «правильную» для них цену.
Но когда говорится, что гипотеза эффективного рынка подразумевает равенство рыночных и «правильных» цен, в это вкладывается и другое, более серьезное и сильное содержание. Какие бы вложения ни задумала компания – в разработку новой продукции, производственные процессы и т. д., – участники рынка всегда способны оценить стоимость этих инвестиций, прикидывая, какой эффект они окажут на ближайшие котировки этой компании, а также оценить наиболее вероятные доходы от первичного размещения акций. Рынки капитала предоставят средства для тех инвестиций, которые имеют наивысшую рыночную стоимость. И если другие рынки не испытывают серьезных падений, то, гласит гипотеза эффективного рынка, отобранные инвестиции и будут наиболее полезными с точки зрения общества.[27]
Биржевые пузыри и дисбалансы
Если придерживаться гипотезы эффективного рынка, то никаких пузырей на рынках активов, например акций или жилья, быть не должно. Чтобы осмелиться на такое утверждение, явно идущее вразрез с многовековым опытом, нужно довольно твердо верить в правоту рассуждений, лежащих в основе гипотезы эффективного рынка. Но в атмосфере эйфории, установившейся в 1990-х годах, недостатка в этой вере не было.
Чтобы защититься от критики в свой адрес, сторонники гипотезы предъявляли несколько аргументов. Согласно первому из них, если бы пузырь на рынке действительно существовал, спекулянты тут же стали бы продавать опасный актив. Если бы и это не положило конец пузырю, на рынок вошли бы «медведи», занимающиеся продажей взятых в долг активов в расчете купить их дешевле после падения цены. Это, несомненно, вернуло бы цену к ее подлинной рыночной величине. В то же время спекулянты и «медведи» сколотили бы себе состояние.
Но, как десятилетия тому назад отмечал Кейнс, этот ход мысли верен, только если пузыри быстро исчезают, а спекулянты быстро получают вознаграждение. Он писал:
Тот, кто пытается это сделать [нажиться на сдувании пузыря], должен наверняка затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве их способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок. Опыт отнюдь не доказывает, что инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит одновременно и наибольшую прибыль. Чтобы побороть силы времени и наше невежество, требуется больше ума, чем для того, чтобы «опередить пулю» [Keynes, 1936, p. 140; Кейнс 1978, с. 221].
Еще более сжато эта мысль выражена в часто приписываемых (скорее всего, неправомочно) Кейнсу словах: «Рынки могут предаваться безумию дольше, чем потребуется времени для вашего банкротства». Море инвесторов – от самых мелких спекулянтов до управляющих миллиардами долларов руководителей фондов, таких как Джулиан Робертсон из Tiger Investments, – пытались в 1990-х годах играть против пузыря, но все они потерпели неудачу.
Согласно второму возражению, даже если пузыри на самом деле существуют, экономические власти едва ли могут что-то с этим поделать. К такому выводу пришла часть руководителей центральных банков, сумевших разглядеть в «самопроизвольном оптимизме» биржи и рынка недвижимости угрозу для будущего.[28] К примеру, Клаудио Борио и Филип Лоу из Резервного банка Австралии предупреждали об опасности пузыря. Однако, заключили они, в условиях, когда повышение процентных ставок – единственный метод воздействия на спекуляцию, центральным банкам остаются только увещевания.[29]
Наконец, некоторые защитники гипотезы эффективного рынка вслед за австрийским экономистом Йозефом Шумпетером утверждали, что, несмотря на разбазаривание огромных сумм инвестиций в долгосрочном периоде, пузыри приносят пользу, создавая инновации. Яркий термин «созидательное разрушение», придуманный Шумпетером, был у всех на устах.
26
По крайней мере это касается тех, кто, согласно средней по силе версии гипотезы об эффективности, не обладает инсайдерской информацией.
27
Допустим, к примеру, что компания собирается вложить деньги в очень прибыльное, но опасное для окружающей среды дело. Рынок акций оценит компанию исходя из ее будущих прибылей и даст деньги на инвестиции, хотя для общества более ценной, возможно, была бы другая, более экологичная альтернатива. Однако на это сторонник гипотезы эффективного рынка ответит, что нужно не пытаться менять финансовые рынки, а исправлять ситуацию, воздействуя непосредственно на соответствующую цену, например, облагая налогом тех, кто загрязняет воздух.
29
Хотя в Австралии произошло резкое увеличение цен на землю, стоимость кредита оставалась гораздо более высокой, чем в США и других странах. Возможно, на решение регуляторов повлияли своими предостережениями специалисты Резервного банка [Quiggin, 2010].